ࡱ> G bjbjَ %O](D dddxxxx84xR(<(d:cQeQeQeQeQeQeQ$RTQdQMddMMMCddcQxxddddcQMM\OPhddcQ`}6xx:ITSQUNIVERSITATEA  SPIRU HARET ( CONSTANbA FACULTATEA: MANAGEMENT FINANCIAR CONTABIL PIAbA DE CAPITAL N ROMNIA ( referat la discplina  Piece de capital ( STUDENT DRGOI CRISTIAN LAURENbIU MFC, GR. 407, ZI CONSTANbA, 2002 1. Aspecte generale privind problematica piecelor financiare Teritoriu aflat prin excelenc sub imperiul pragmatismul, domeniul piecelor financiare a nceput s-_i dezvolte _i o redutabil latur teoretic. Chiar dac evidenca legturii nemijlocite dintre teoire _i practic mai este nc pus la ndoial, nu trebuie uitat c ntreaga  te,eie a _tiincei financiaremoderne este fundamentat pe domeniul piecelor financiare. Aceast latur a financelor poate demonstra oricnd _i caracterul su practic (_i dezvoltarea exploziv a burselor de valordemonstreaz acest lucru), dar _i pe cel teoretic, fr ca aceste domenii s poat fi delimitate cu precizie. n fapt, punerile de acord n privinca unor probleme marginale(care dau consistenc _tiincelor clasice) apar ca inutile n cazul piecelor financiare, iar divergencele ncep nc de la stabilirea domeniului de studiu. Astfel, ^coala anglo-saxson (_i, n primul rnd, cea american) desemneaz prin piac financiar totalitatea tranzacciilor cu instrumente monetare (paica monetar) _i cu titluri pe termen lung (paica de capital). Dimpotriv, ^coala din restul Europei (_i, n primul rnd, cea francez) define_te prin termenul de piac financiar: piaca valorlor imoobiliare, reprezentnd, alturi de piaca creditului _i piaca monetar, o component a piecei capitalurilor. A_adar, piata de capital reprezinta o piata specializata unde se intalnesc si se regleaza in mod liber cererea si oferta de active financiare pe termen mediu si lung. Concret, este vorba despre o piata pe care se tranzactioneaza in mod liber valori mobiliare (actiuni, obligatiuni), piata ce are drept rol principal mobilizarea capitalurilor persoanelor (fizice/juridice) care economisesc (cumparatorii de actiuni si obligatiuni) si care urmaresc plasarea profitabila a acestor capitaluri; aceste fonduri sunt atrase de catre emitentii de actiuni/obligatiuni, ce sunt in cautare de capital in vederea finantarii unor proiecte de investitii. Desigur, piata de capital prezinta interes si din alte puncte de vedere, permitand preluarea controlului asupra unor societati prin achizitii semnificative de actiuni sau obtinerea unor castiguri pe termen scurt prin specularea modificarilor de curs ale valorilor mobiliare.In functie de momentul in care se realizeaza tranzactia, piata de capital se imparte in doua segmente: - Piata primara. Este piata pe care emisiunile noi de valori mobiliare sunt negociate pentru prima data. Concret, este vorba de procesul prin care intermediarii financiari, care de regula fac legatura intre societatea emitenta si investitori, se obliga sa plaseze valorile mobiliare nou emise in schimbul unui comision; - Piata secundara. Odata puse in circulatie valorile mobiliare pe piata primara, acestea fac obiectul tranzactiilor pe piata secundara. Functionarea efectiva a pietei secundare se realizeaza prin intermediul pietelor de negocieri sau organizate: este in principal vorba de bursa de valori si de piata extrabursiera (sau piata OTC - Over the Counter Market). Diferenta dintre cele doua forme organizate ale pietei de capital (bursa si piata OTC) consta in existenta unor conditii si criterii de eficienta economico-financiara, de informare a investitorilor, referitoare la numarul de actiuni puse in circulatie, etc pentru accesul la bursa, conferind societatii cotate pe aceasta piata garantii superioare pentru investitori. De asemenea exista diferente intre modul de functionare si organizare a celor doua piete - bursa de valori este o piata de licitatie in timp ce piata Rasdaq este o piata de negociere. Piecele dezvoltate de capital au dou caracteristici importante: divizibilitate (atomicitate) _i lichiditate. Divizibilitatea semnific c activele sunt reprezentate de un mare numr de acciuni care pot fi cumprate pentru sume diferite. n consecinc un activ poate fi decinut n proporcii diferite de un anumit numr de investitori _i invers un investitor poate repartiza banii si n mai multe tipuri de acciuni. Lichiditatea semnific faptul c un investitor poate imediat, fr costuri prea mari, de a schimba anumite acciuni cu altele. Aceasta implic faptul c orice investitor poate s-_i constituie, n orice moment, portofoliul dup cum i convine n acel moment, foarte repede _i fr costuri prea mari. El va avea posibilitatea de a-_i arbitra poziciile dup cum dore_te. In aceste condicii interesul fiecarui investitor este de a obcine informatii cu privire la acciunile diverselor societci cotate pe piac. Aceste informacii vor permite investitorilor evaluarea perspectivelor fiecrei oportunitci de investire _i investirea n portofoliul care prezint cele mai bune perspective. Sursele prin care investitorii pot obtine informaciile sunt conturile de exploatare, bilancurile societcilor, cursurile _i volumele tranzacciilor, publicaciile specializate si jurnalele financiare, care evalueaz _i interpreteaz noutcile financiare, precum si instituciile financiare care apreciaz perspectivele societcilor cotate. Aceste canale de informacii sunt eficiente n msura n care informacia se rspnde_te rapid _i unde fiecare nou informacie devine repede public. Pentru c acciunile sunt divizibile _i lichide, investitorii sunt n msura de a se adapta rapid schimbrilor de percepcie privind valoarea unei societci. Aceste noi informacii vor duce la cumprri _i vnzri care vor afecta cursul pn cnd acesta va corespunde noii valori a societcii. Astfel, informacia va fi repede asimilat n noul curs al titlului. De exemplu, dac toti investitorii sunt siguri c cursul unui titlu va cre_te mine cu 5%, ei l vor cumpra pn cnd aceast speranc de c_tig de 5% va fi reflectat n cursul de astzi. Din aceast cauz variacia a_teptat de 5% de mine va fi redus la 0. Pornind de la aceast logic cursul de astzi devine o estimacie nedeplasat a cursului de mine. n aceste condicii va fi foarte greu pentru un investitor individual de a gsi o acciune care nu este corect evaluat. Datorit acestui fapt se poate formula ipoteza conform creia piecele de capital sunt  piece eficiente . Principiul de eficienc a piecelor de capital semnific faptul c cursul de astzi constituie o bun aproximare a cursului de mine. Un astfel de proces este un proces de  martingale . Conform acestuia toate informaciile necesare previziunii cursurilor viitoare sunt deja reflectate n cursul actual. Un caz special de martingale este procesul bine cunoscut de drumuri aleatoare, care necesit ipoteza suplimentar de independenc a distribuciile variaciilor de curs. Termenul de drum aleator este adesea ru interpretat. Astfel, unii consider c variaciile de curs se vor datora ntmplrii _i nu vor avea nici o raciune cauzal. Ipoteza de piac eficient nu are n vedere o astfel de interpretare. Cursul variaz pentru c caracteristicile _i perspectivele unei societci n economie se schimb _i datorit faptului c evaluarea de investitor ale acestor caracteristici _i perspective se modific. n alci termeni, cuno_tincele unui investitor se modific odat cu aparicia continu de noi informacii _i revizuirea impactului vechilor informacii. Adic, n orice moment variacia cursului n perioada urmtoare este aleatoare, fiind dat de natura informaciilor disponibile. Rezumnd, n ipoteza de piece eficiente, toate informaciile disponibile, de la un anumit moment, sunt incluse n curs. Cursul din orice moment este o estimacie nedeplasat a cursurilor din perioada viitoare. Pe o astfel de piac nici un investitor nu poate spera de a avea, de o manier repetat, informacii care s nu fie deja actualizate de ctre ceilalci investitori n cursuri. n consecinc, nici un investitor nu poate realiza rate de rentabilitate anormale _i de o manier sistematic. Nivelul ratei de rentabilitate, la care un investitor poate spera, este n funccie de riscul asumat de acel investitor. Aceast remarc este foarte important _i reprezint una din elementele de baz a Modelului de Echilibru a Activelor Financiare. Conceptul de piac eficient informacional are o serie de implicacii extreme n practica gestiunii portofoliilor: singurii investitorii care dispun de informacii privilegiate vor avea posibilitatea de a obcine c_tiguri anormale . Dup Fama (1965; 1969) informacia se poate mprci n trei categorii, crora le corespunde trei nivele a gradului de eficienc informacional . Piac eficientForma slabForma semiputernicForma puternicAnsamblul informacional: precurile trecuteAnsamblul informacional: toate informaciile publiceAnsamblul informacional: toate informaciile care sunt posibil a se cunoa_tentr-o piac eficient precurile trecute a titlurilor nu pot fi utilizate pentru a bate piaca sau obcinerea de rentabilitci ajustate pentru risc superior . Analiza tehnic _i cartist este inutil.Informaciile publice includ: bilancurile, conturi de exploatare, PER ,cre_teri de capital ,etc . ntr-o piac eficient, n form semislab, analiza fundamental, fondat pe informaciile publice, este inutil.Nu se pot realiza performance superioare nici chiar de persoanele cele mai susceptibile de a obcine informacii privilegiate. Ipoteza fundamental a analizelor tehnice sau grafice este c trecutul tinde a se repeta, iar anumite forme grafice, odat depistate, vor oferi informacii cu privire la mi_carea viitoare ale cursurilor. Un statistician va fi de acord cu aceste metode numai n msura n care schimbrile succesive ale cursurilor sunt evenimente dependente. Aceasta s-ar traduce prin a_a numita  corelacie serial . Inexistenca unei astfel de corelacii implic o evolucie aleatoare a cursurilor, cunoscut sub denumirea de  piac la ntmplare . Utilitatea practic a analizei tehnice sau grafice poate fi verificat numai dup testarea formei slabe a eficiencei. Eficienca semi-slab va exista doar n msura n care cursurile reflect toate informaciile publice, iar eficienca n form puternic va exista doar n msura n care cursul reflect toate informaciile, inclusiv cele privilegiate . Majoritatea gestionarilor de portofolii se bazeaz pe analiza tehnic _i analiza fundamental n activitatea lor. Acceptarea ipotezei de eficienc a piecei face inutil utilizarea acestor practici [Solnik,1997]. Eficienca informacional a piecei americane a fost scoas n evidenc pentru prima dat de Cootner (1964), Moore (1964) _i Fama (1965). Aceste studii au fost urmate de Solnik (1973) pentru principalele piece europene. Gabriel Hawawini (1985), n monografia sa, trece n revist, ntr-o manier exhaustiv, toate studiile de eficienc realizate pe piecele europene. Toate aceste studii au evidenciat eficienca informacional n sens slab a principalelor piece bursiere. n aceste condicii a fost necesar aparicia unor noi instrumente n gestiunea portofoliilor care s-au concretizat n teoria modern a portofoliilor. Cteva cuvinte cheie, care stau la baza acestei teorii, sunt: model de piac, risc sistematic, indice bursier, contracte pe indici, dreapta de piac sau prima de risc. Conform acestei noi teorii, speranca de c_tig a investitorilor va fi direct proporcional cu riscul de piac asumat.  2. Piaca de capital n Romnia Formarea si dezvoltarea pietei de capital in Romania si constituirea formelor organizate ale acesteia (Bursa de Valori Bucuresti si si Societatea de Bursa Rasdaq) reprezinta componente esentiale ale procesului de restructurare a economiei in tara noastra. Procesele de constituire si dezvoltare a unei piete de capital in tara noastra sunt indisolubil legate de procesul de privatizare a intreprinderilor cu capital de stat, din diferite domenii de activitate: industrie, agricultura, comert, transporturi, alimentatie publica, etc. In paralel, aparitia unor firme noi cu capital particular, cu sau fara participare straina, concura la accelerarea procesului de creare a unei veritabile piete de capital in tara noastra. Prin intermediul Programului de Privatizare in Masa (PPM) s-a realizat privatizarea a peste 5000 de societati comerciale cu capital din stat, prin distribuirea unei parti a capitalului acestora, in mod gratuit, catre populatie prin intermediul certificatelor de actionar. Acest proces va continua prin vanzarea capitalului social ramas in proprietatea statului, gestionat de catre Fondul Proprietatii de Stat (FPS), prin diferite metode precum: vanzarea de actiuni prin licitatie publica, oferta publica, prin intermediul formelor organizate ale pietei de capital (bursa de valori si piata extrabursiera), etc. Cotarea unor societati noi cu capital integral privat (Impact Bucuresti, Banca Transilvania, Banca Turco-Romana, Agras Bucuresti) s-a realizat intr-un ritm incomparabil mai lent. Constituirea pietei de capital si a bursei de valori in tara noastra este reglementata de Legea 52/1994 privind valorile mobiliare si bursele de valori (existand un nou proiect de lege a valorilor mobiliare inaintat Parlamentului spre aprobare). Administrarea, punerea in aplicare, precum si supravegherea si respectarea prevederilor legii 52 se realizeaza de catre Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare (CNVM), autoritate administrativa autonoma, cu personalitate juridica, subordonata Parlamentului. 2.1. Bursa de Valori Bucuresti Activitatea bursiera in tara noastra dateaza din anul 1839, prin intemeierea burselor de comert. La 1 decembrie 1882 a avut loc deschiderea oficiala a Bursei de Valori Bucuresti (BVB), iar peste o saptamana a aparut si cota bursei, publicata in Monitorul Oficial. De-a lungul existentei sale, activitatea bursei a fost afectata de evenimentele social-politice ale vremii (rascoala din 1907, razboiul balcanic 1912-1913), bursa fiind inchisa apoi pe perioada primului razboi mondial. Dupa redeschiderea sa, a urmat o perioada de 7 ani de cresteri spectaculoase, urmata de o perioada tot de 7 ani de scadere accelerata. Activitatea Bursei de Efecte, Actiuni si Schimb se intrerupe in anul 1941, moment in care erau cuprinse la cota bursei actiunile a 93 de societati si 77 de titluri cu venit fix (tip obligatiuni). Dupa o intrerupere de 5 decenii, Bursa de Valori Bucuresti a fost reinfiintata in anul 1995, prima zi de tranzactionare fiind 20 noiembrie 1995, zi in care s-au tranzactionat 905 actiuni a 6 societati cotate. Din momentul redeschiderii, bursa a cunoscut o dezvoltare continua. La acest moment numarul societatilor listate este de 65; printre acestea se numara societati importante in economia nationala, precum SNP Petrom, Banca Romana pentru Dezvoltare, cele 5 Societati de Investitii Financiare, Banca Transilvania, etc. Cotarea ("admiterea") unei valori mobiliare la Bursa de Valori reprezinta o recunoastere a activitatii eficiente a societatii emitente, datorita unor criterii ce trebuie indeplinite in vederea cotarii, criterii ce se refera la emisiunea de valori mobiliare, gestiunea societatii emitente, activitatea desfasurata, informarea investitorilor, etc. Cotarea se poate face la categoria I sau la categoria a II-a (numita si categorie de baza), categoria I necesitand indeplinirea unor criterii suplimentare de catre emitenti, printre care se mentioneaza desfasurarea unei activitati profitabile in ultimii doi ani. In acest mod, societatile cotate la bursa de valori sunt impartite in doua categorii , oferind investitorilor un prim criteriu de apreciere a eficientei acestora. Pe langa aceasta recunoastere a activitatii lor eficiente, pentru societatile emitente, cotarea aduce si alte avantaje. Ne referim in primul rand la un avantaj legat de imaginea si publicitatea societatilor cotate - acestea beneficiind de o mediatizare intensa si devenind cunoscute in opiniei publice si comunitatii de afaceri, in randul carora se afla potentialii clienti si actionari ai societatilor. Un alt avantaj se refera la registrul actionarilor, care este tinut in mod exact si la zi de catre sistemul informatizat al bursei de valori, nemaifiind necesara tinerea acestuia de catre societatea emitenta. Prin sistemul electronic de tranzactionare al BVB se tranzactioneaza si actiunile de pe piata valorilor mobiliare necotate. Este vorba despre o serie de societati care au fost retrase de la cota bursei (datorita evolutiilor slabe, la cerere, etc) dar care se tranzactioneaza in continuare prin intermediul Bursei de Valori. Aceste societati nu mai sunt considerate cotate la bursa, iar tranzactionarea actiunilor lor implica riscuri mai mari. 2.2. Piata extrabursiera Rasdaq Pe piata extrabursiera din Romania, numita RASDAQ (Romanian Association of Securities Dealers Automated Quotations), sunt tranzactionate valorile mobiliare neincluse la Cota Bursei de Valori si aprobate de CNVM si de Asociatia Nationala a Societatilor de Valori Mobiliare (ANSVM). Prima zi de tranzactionare pe piata Rasdaq a fost 1 noiembrie 1996, cand s-au tranzactionat actiunile a 3 societati. Actiunile listate pe aceasta piata sunt rezultate in urma procesului de privatizare in masa, ce a dus la o crestere exploziva a numarului de societati tranzactionate (peste 5.000 de societati listate). Desigur, datorita conditiilor specifice pietei romanesti, numai un numar redus al acestora (de ordinul sutelor) se tranzactioneaza regulat si au o piata ordonata a valorilor mobiliare. In ultima perioada au existat si inceputuri timide de listare pe Rasdaq a unor societati private infiintate dupa 1989: Fondul Oamenilor de Afaceri, Brau Union, Banca Carpatica, Gepa, Asigurarea Populara Romana. Piata Rasdaq a facut si o serie de pasi in directia tranzactionarii unor noi instrumente. Astfel, a fost tranzactionata o emisiune de certificate de depozit emise de catre o banca comerciala, existand intentia introducerii in viitorul apropiat a obligatiunilor corporatiste pe aceasta piata. Piata extrabursiera este organizata in patru componente: - Sistemul de tranzactionare RASDAQ. Sistemul electronic de tranzactionare RASDAQ este cea mai importanta componenta a pietei extrabursiere. Constituita ca o structura tehnica afiliata Asociatiei Nationale a Societatilor de Valori Mobiliare si inmatriculata ca societate cu raspundere limitata, activitatea sa consta in operarea si mentinerea sistemului electronic de tranzactionare, numit de asemenea RASDAQ. - Asociatia Nationala a Societatilor de Valori Mobiliare - ANSVM reprezinta interesele comunitatii societatilor de valori mobiliare si canalizeaza eforturile indreptate spre dezvoltarea pietei extrabursiere in sprijinul tranzactionarii pe piata secundara a actiunilor rezultate din Programul de Privatizare in Masa. - Registrele independente ale actionarilor pastreaza in siguranta toate datele asupra actionarilor rezultati din Programul de Privatizare in Masa (PPM), permitand ca actiunile PPM sa fie tranzactionate pe RASDAQ, iar aceste tranzactii sa fie decontate la SNCDD. Primul registru independent a fost Registrul Roman al Actionarilor - RRA, infiintarea RRA fiind urmata de aparitia altor registre independente ale actionarilor (la sfarsitul anului 1998 numarul acestora era 10). - Societatea Nationala de Compensare, Decontare si Depozitare pentru valori mobiliare - SNCDD mentine o evidenta a tuturor tranzactiilor executate intre utilizatorii sai directi pe piata OTC, conform datelor transmise de sistemul de tranzactionare RASDAQ, desfasurand o activitate de utilitate publica pentru facilitarea compensarii tranzactiilor si coordonand livrarea valorilor mobiliare si a numerarului catre utilizatorii directi. Societatile listate pe piata extrabursiera nu sunt impartite pe mai multe categorii, existand insa o intentie de stabilire a unor "niveluri" de diferentiere a acestora. Drgoi Cristian Laurenciu Gr. 407, MFC BIBLIOGRAFIE 1. Ioan Popa,  Bursa , Editura Adevrul, vol.I, Bucure_ti, 1994 2. Teodora V_cu Barbu _i Victor Dragot,  Piece de capital. Evaluarea _i gestionarea valorilor imobiliare , Ed. Fundaciei  Romniei de mine , bucure_ti, 1998, p.7 3.  HYPERLINK http://www.kmarket.ro-b3/pete.doc www.kmarket.ro-b3/pete.doc, A. Todea,  Teoria piecelor eficiente _i analiza tehnic: Cazul piecei romne_ti 4.  HYPERLINK http://www.kmarket.ro www.kmarket.ro,  Ghidul inceptorului pe piaca financiar a Romniei  Ioan Popa,  Bursa , Editura Adevrul, vol.I, Bucure_ti, 1994  Teodora V_cu Barbu _i Victor Dragot,  Piece de capital. Evaluarea _i gestionarea valorilor imobiliare , Ed. Fundaciei  Romniei de mine , bucure_ti, 1998, p.7   HYPERLINK http://www.kmarket.ro www.kmarket.ro,  Ghidul inceptorului pe piaca financiar a Romniei , cap.22  Sursa: Jacquillat&Solnik (1997)   HYPERLINK http://www.kmarket.ro-b3/pete.doc www.kmarket.ro-b3/pete.doc, A. Todea,  Teoria piecelor eficiente _i analiza tehnic: Cazul piecei romne_ti   HYPERLINK http://www.kmarket.ro www.kmarket.ro,  Ghidul inceptorului pe piaca financiar a Romniei , cap.24(26 PAGE 8 PAGE 9  68:hFHJ^nf ^`.;l}v4LT(--66;;4?X?AAAAA8B$EE^IlJNSSS`WbW˾˾˶˶˶˲˯˫˾˶5CJmH >*CJ;CJ;66CJj0JCJUCJ5CJ 6CJmH j-6CJmH5CJ(CJmH j-CJmH 5CJmHCJmHCJCPJLNPRTVXZ\^n$dh$dhdhPJLNPRTVXZ\^nfjD b,l"*'T(-^38>@AAAAAAB8B:BBBCCD$EEFGGGNSdWhWWWZ]___c ehvj1lRlm[qq.sjtDv]fjD b,l"*'T(-^38>@A$dh$$dhdh$dh$dhAAAAAAAB8B:BBBCCD$Eh:$$TlF 5&t$ $$($$TlL45&td$$dh$EEFGGGNSdWfWhWWWZ]___c e$dhdh$dh$:$$TlF 5&t$ $$bWdWWZZ?\B\R_V___``ff1lRl}llqq.sfsisnsjttuuuuDvvvv>y@yFyyyyyyz{{{{{{| |8||||}}}0}2}6}}}}}}~ ~p~~hjl6 j0JUjCJU0JCJjCJU jCJU5j0JCJU6CJ5CJ 5CJmHCJI ehvj1lRlm[qq.sjtDvwByDyFyzyyyyyyyyy:z{dh$dhdh$$$dhDvwByDyFyzyyyyyyyyy:z{|}~fhRځ܁̂΂܂ނ '{|}~fhRځ܁̂΂h&`#$$$dhlnBRTV`02Jց܁ށ$&(DFJĂƂ΂Ђ܂ނCJ0JmH0J j0JU j-j`UjqUOJQJ 6OJQJ j0JU60JjU jU5# 0&P . A!"S#n$%DyK www.kmarket.ro-b3/pete.docyK Dhttp://www.kmarket.ro-b3/pete.docDyK www.kmarket.royK .http://www.kmarket.ro/DyK www.kmarket.royK .http://www.kmarket.ro/DyK www.kmarket.ro-b3/pete.docyK Dhttp://www.kmarket.ro-b3/pete.docDyK www.kmarket.royK .http://www.kmarket.ro/ [$@$NormalmH >`> Heading 1$$dh@&CJ$mH>`> Heading 2$$dh@&CJmHB`B Heading 3$$dh@& 5CJmH>`> Heading 4$$dh@&CJ4`4 Heading 5 $$@&CJ4`4 Heading 6 $$@&CJ<`< Heading 7 $$@& 5CJmH<A@<Default Paragraph Font.@. Footnote Text8&@8Footnote ReferenceH*(U@( Hyperlink>*B*4B`"4 Body TextdhCJmH@P`2@ Body Text 2$&`/mH@C`B@Body Text Indent mHDR`RDBody Text Indent 2 $CJ, @b,Footer  !&)@q& Page Numberk/!,MR?Y|R bWlCIMA$E e{DFGHJLDvEKNNOfOOORXX !! ~ CRXXXR]y{  '(26?@EFJKTYabnpxy  "*,./67<=?@HJPT\]nost  *+0169<=?@BCFGOQUY_`ghjkp   "%&2389=DNOY]cekntu   ").<FHNSYZacegijpquwz{   !.28:?KUX]^jkos|}#$*+46=?JMRSUZ_`cnyz"#*+/06:?@IMTU`bdeimt      " # ' ( 1 2 6 7 @ A N R Y Z ] ^ g h l m v w y z     ! " * . 3 4 ; = A B G H J P Z [ ^ b h i r s w x        " ( ) + , 3 4 < = F G J K P T \ ] a b j n s t }      * + / 0 ; < D H Q R U V ` b f t y      # ) / 3 < = A B J K M N V Z c d x }   !",-34?DLMST]^cdimxy{|  )*0134= v~_ ` i m r s | } !!!!!!!!%!+!1!2!;!$@$A$M$N$U$W$[$\$c$e$g$o$v$w$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$$6&8&^'h'j's'y'~'''R(](^(k(n(((((((_)`)))))))))))))))))**,,,,,,,,,,, - - ---!-"-,-1-9-D-J-K-T-U-W-X-Z-[-e-o-u-w-------------------------......".#.'.(.3.>.F.J.U.X.h.w.{......................../// / /'/*/+///0/;/3@3A3H3L3R3T3\3]3_3`3c3d3k3o3s3v333333333333333333333333333334 4444#4(4)40414:4=4F4G4P4Y4c4d4r4s4{44444444444444444444444555555 5(5,52595B5J5N5O5R5S5^5_5g5j5p5t5z5{55555555555555555555555555566 6 66666*626:6?6E6G6O6Z6b6c6k6~666666666666666666666666666666677 777"7%7)70717;7=7H7I7O7S7Y7[7b7c7e7f7l7p7y7}777777777777777777777788888 8+81828;8>8B8C8O8S8W8d8f8j8x8y8~88888888888888888889 999&9-9.9:9;9B9C9G9O9V9W9^9b9h9i9r9s9}9999999999999999999999999999: ::: :#:':(:.:/:8:E:K:L:V:Y:e:h:s:t:}::::::::::::::::::::::::::::::;; ;;;;#;$;,;.;9;:;E;G;Q;R;`;g;n;r;w;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;<< < <<<<%<0<1<=<><B<C<M<N<Y<]<d<e<h<i<l<q<v<|<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<========!="=.=1=<===@=A=J=L=R=S=^=_=g=i=p=q=v=w=y=z=~===============================> >>>>>>!>">+>/>6>7>>>?>A>B>M>Q>X>]>c>d>j>n>r>s>~>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>??????!?'?+?1?3?=?>?F?G?N?O?W?[?`?a?k?l?t?v?z?{?????????????????????????@@ @@@!@%@&@-@4@8@9@?@A@I@J@U@V@[@`@f@m@p@y@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@AAAAAAAA&A'A*A+A/A7ABABMBQBWBXBaBqBsBwBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBBCCC CCCCC%C)C4C8CC@CCCFCLCTCUC^CaCjCnCwCxCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCD DDDDD-D.D5D6D8D>DCDDDLDODXDYDbDgDmDnDvDzDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDE E EEEEE%E&E.E/E5E7ENENHNMNZNcNdNfNgNrNsN|N}NNNNNNNNNNOOO#O$O,O-O6O7O9O:OAOBOIOKOPOQOWOXOaOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOPPPPPP$P%P'P/P6P9P>PKPTPUPWPXPcPdPmPnPxPPPPPPPPPPPPPPQQQQ Q QQQQ+Q0Q2QCQNQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQ#R&R,R-R:R;R=R>RCRDRNRQRYRgRqRtR~RRR(Q]x{LP48 H O  b f @  )*LM tx%)ct `b >v???@@0A>C@CCCE%E+F,FoFsFFFGG-I.IJ JDKLLMMM N NOgRRReuPC:\My Documents\facultate\Anul4\Piete de capital\REFERAT LA PIETE DE CAPITAL.doceuDC:\WINDOWS\TEMP\AutoRecovery save of REFERAT LA PIETE DE CAPITAL.asdeuDC:\WINDOWS\TEMP\AutoRecovery save of REFERAT LA PIETE DE CAPITAL.asdWX?R&t! "9d 7>URG%] 88o(-hho(-88o(-88o(-hho(.G%] 7> "9?R&@xs"+-MORR000(@00.0B0T0@0x0|0GTimes New Roman5Symbol3& Arial"1 hueFxefxef K A!Y20P'UNIVERSITATEA  SPIRU HARET - CONSTANbAeueuOh+'0  8 D P \hpx/UNIVERSITATEA “SPIRU HARET”  CONSTANŢANIVeuVuVNormalIeum9mMicrosoft Word 8.0I@5z @* @^~@B A՜.+,D՜.+,\ hp|  ue!P  /UNIVERSITATEA “SPIRU HARET”  CONSTANŢA Title(RZ _PID_GUID _PID_HLINKSAN{B9AC4C0D-678B-11D6-922C-D8F703C10000}A kchttp://www.kmarket.ro/B"http://www.kmarket.ro-b3/pete.dockchttp://www.kmarket.ro/B"http://www.kmarket.ro-b3/pete.dockchttp://www.kmarket.ro/  !"#$%&'()*+,-./0123456789:;<=>?@ABCDEFGHIJKLMNPQRSTUVXYZ[\]^_`abcdefghijklmnopqrstuvwxyz{|}~Root Entry  FyBVFData O1Table 5D0 cms\Cl/DW@UWordDocument%SummaryInformation( 5D.DocumentSummaryInformation8 5D0 pt@CompObjjit'D<@Pࡱ  FMicrosoft Word Document MSWordDocWord.Document.89q